Resolviendo el puzle

Pablo Correa

La política monetaria del Banco Central se enfrenta a un balance de dos fuerzas contrapuestas. Por un lado, los determinantes de la demanda interna apuntan a la necesidad de una política más restrictiva, mientras que las condiciones externas y los actuales niveles de inflación hacen pensar en la mantención de una instancia neutra. ¿Cuál de estas fuerzas se impondrá?


Por el lado de la actividad, y en particular de la demanda interna, es difícil encontrar argumentos que apoyen una política expansiva por parte del Banco Central. Más allá de ganancias en productividades medias en algunos sectores de la economía, 2013 será el cuarto año consecutivo en que el PIB se expanda por sobre su nivel potencial. Las brechas de capacidad son inexistentes o muy bajas, y la mayor eficiencia antes mencionada está más asociadas al ciclo e incorporación de capital que a cambios permanentes en la estructura productiva de la economía. Por otra parte, la expansión del consumo privado refleja el optimismo de los consumidores y el estado actual del mercado laboral, cuya estrechez continúa presionando los salarios reales al alza. Este incremento en costos agregados ya ha afectado los márgenes, y es probable que comience a haber un traspaso a los precios finales. Adicionalmente, las perspectivas del mercado laboral no hacen pensar que este año observemos un incremento en el desempleo, y lo más probable es que durante 2013 se mantenga una presión sobre salarios producto de spillovers intersectoriales.

También se identifican riesgos al alza provenientes de la ejecución del presupuesto del gobierno central, así como del mercado crediticio, que con los actuales niveles de expansión muestra una elasticidad ingreso menor a sus promedios históricos. Siguiendo con el análisis de nuestra demanda agregada, el alto nivel de inversión se ha visto reflejado en un déficit de cuenta corriente cercano a 3,5% del PIB. Si bien no es un nivel particularmente preocupante -en especial si se considera que gran parte ha sido financiado a través de la reinversión de utilidades- el Banco Central monitorea de cerca esta variable que en el pasado ha estado asociada a desequilibrios macroeconómicos de costosa solución.

Contrastando esta historia, hay una serie de factores que podrían hacer pensar en la necesidad de tener una política monetaria más expansiva. Las preocupaciones respecto al impacto del diferencial con las bajas tasas de interés externas sobre el tipo de cambio, la fragilidad del escenario de recuperación económica global o las leves cifras de inflación observadas podrían ser un argumento en esta dirección. La inflación en doce meses se encuentra por debajo del rango de tolerancia del Banco Central, y recordemos que su meta es simétrica, no sesgada. Estimamos que el 2013 será otro año de bajas lecturas inflacionarias, debido a caídas en ciertos precios regulados, el traspaso a los precios de bienes transables de la apreciación del dólar, y los mecanismos de suavización de precios de combustibles.

Entonces, ¿cuál será la opción de política por parte del Banco Central, frente a esta encrucijada? La opción de una baja en la tasa de política monetaria se puede descartar, ya que un proceso monetario expansivo podría generar desequilibrios macroeconómicos que hoy son sólo un riesgo, tales como un sobrecalentamiento de la demanda y una exacerbación del déficit en cuenta corriente. Además, los riesgos de un escenario de cola externo han disminuido, por lo que una acción preventiva por parte de la autoridad no parece necesaria. La alternativa de esperar -y- ver parece estar llegando a su límite. Lo que nos lleva a pensar en que la respuesta es que estamos ad portas de un ciclo de política monetaria contractiva. La única duda es qué tipo de herramientas utilizará el Banco Central para disminuir la brecha entre ingreso y gasto. Una política tradicional de incremento de la tasa de interés de referencia y/o instrumentos específicos para reducir el crecimiento de ciertos mercados o del precio de ciertos activos son las alternativas. Mañana el informe de Política Monetaria nos dará más claves.